出品 | 子弹财经
作者 | 孟祥娜
编辑 | 胡芳洁
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
5月20日，爱尔眼科一则补税公告，如同一颗石子投入本已波澜四起的湖面，迅速搅动资本市场。
公告显示，经公司自查，因历史税务问题需补缴税款及滞纳金合计5.24亿元。这笔费用将全部计入2026年当期损益，直接对全年业绩带来影响。公告当日，公司股价应声大跌4%，市值蒸发38亿元。
截至目前，爱尔眼科总市值为821亿元，较2021年峰值缩水超3000亿元。
然而，就在补税公告发布一周后的5月27日，爱尔眼科向港交所递交了招股书，正式冲刺港股上市。但摆在公司面前的难题依旧不少：2025年公司净利润上市以来首次下滑，95亿元的商誉规模也暗藏减值风险。
当爱尔眼科赖以扩张的并购基金模式宣告落幕，国内优质标的日益稀缺，盈利周期拉长，公司将目光投向海外，试图通过赴港上市搭建国际化资本平台，以海外业务作为新的增长引擎。
但一个无法回避的问题是：港股IPO，真的能破解这家昔日白马股的深层困局吗？
1、补税5.24亿“吞噬”利润，实控人身家缩水千亿5月20日，爱尔眼科一则补税公告，引发市场关注。
经公司自查，因历史税务问题需补缴税款3.48亿元、缴纳滞纳金1.76亿元，合计5.24亿元。
谈及对公司的影响，爱尔眼科称，上述税收事项影响将计入公司2026年当期损益，不属于前期会计差错，不涉及前期财务数据追溯调整。本次税收事项不会影响公司正常经营。
但这笔高达5.24亿元的一次性支出，依旧对企业利润、二级市场表现，形成了全方位冲击。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
从利润层面来看，本次补税及滞纳金支出，成为公司2026年净利润的一大“减分项”。结合历年财报数据，2025年爱尔眼科归母净利润为32.4亿元，5.24亿元的支出规模，占到全年净利润的16%，相当于近六分之一的利润被一次性抵扣。
本次事项不追溯历史财务数据，往年业绩不受扰动，仅对2026年利润形成短期压力。倘若全年业务维持向好态势，该笔支出对净利润的负面影响将被逐步消化。
追溯本次涉税问题的成因，不难发现其有着深厚的历史背景，是企业扩张进程中多重因素交织引发的结果。
经过多年规模化扩张，爱尔眼科在全国布局数百家分院，分支机构地域分布广泛。
截至2025年12月31日，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有1021家，其中中国内地842家、中国香港9家、美国1家、欧洲151家、东南亚18家。
随着分支机构数量持续增长，集团统一管控的难度大幅提升，不同区域对税收法规及优惠政策的执行存在偏差，各类问题长期积淀，最终演变为大额补税事件。
而1.76亿元的高额滞纳金也侧面印证，相关欠税问题已存在较长时间。
与此同时，金税四期工程（即税收征管数字化升级工程，核心是通过多部门数据共享实现"以数治税"）全面落地运行，税务监管进入大数据时代，工商、税务、银行等信息互联互通，过往部分隐蔽的税务漏洞无处遁形，企业主动开展自查补缴，也是顺应监管趋势、规避后续更严厉处罚的必然选择。
值得关注的是，补税公告发布一周后，公司正式递交港股招股书。港交所对企业合规资质要求极高，税务合规更是硬性门槛。此次清缴历史税务遗留问题，本质是公司登陆香港资本市场前的一次全面合规自查。
回望企业资本市场之路，爱尔眼科曾凭借民营眼科龙头身份、持续的高增长表现，收获“眼茅”称号，2021年市值一度逼近4000亿元，是A股市场备受追捧的长线标的。
但伴随着行业竞争加剧、自身增长动能减弱，公司股价持续走弱，截至目前总市值仅剩余821亿元左右，较历史峰值缩水超3000亿元，跌幅接近八成。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
股价走弱，也带动公司实控人身家的大幅缩水。
财报披露，爱尔眼科创始人、董事长陈邦为企业实际控制人。从股权架构来看，爱尔医疗投资集团有限公司为上市公司第一大股东，持股比例达34.34%。
陈邦除直接持有公司15.48%股份外，还掌控爱尔医疗投资集团79.99%股权，通过直接与间接方式合计控制上市公司约42.95%股份。
《2026胡润全球富豪榜》显示，陈邦以555亿元财富排名全球第508位；而在《2021胡润全球富豪榜》中，他以1700亿元财富位列全球第61位、中国富豪榜第20名。仅5年时间，其身家缩水了1145亿元。
2、盈利能力承压，百亿商誉暗藏减值隐忧税务风波叠加市值大幅缩水、创始人财富锐减，种种迹象都表明，爱尔眼科已来到一个关键拐点。
当前，公司正面临风险集中暴露、业绩增长放缓的深度调整。
2025年，爱尔眼科交出了一份增收不增利的成绩单：实现营收223.5亿元，同比增长6.53%，较2021—2023年20%以上增速大幅回落；归母净利润32.4亿元，同比下滑8.88%。这是公司自2009年上市以来，首次出现年度净利润负增长。
（图 / Wind）
营收规模保持扩张，净利润却未能同步增长，背后两大关键因素不容忽视：一是整体毛利率持续下滑，二是政府补助有所减少。
一直以来，屈光项目作为爱尔眼科毛利率最高、最赚钱的核心王牌业务，毛利率长期稳定在50%以上。
但近年来，这一王牌业务正承受着越来越大的价格压力：一方面，竞争对手如华厦眼科、普瑞眼科等加速扩张，在屈光手术、视光服务等核心高毛利领域掀起价格战，且愈演愈烈。
另一方面，随着屈光手术渗透率的提升，消费群体从高端向大众下沉，客单价自然承压。数据显示，屈光项目的毛利率已从2023年的57.4%降至2025年的55%。
与此同时，医保控费、耗材集采等政策持续落地，白内障、基础诊疗等传统业务的盈利空间被不断压缩。叠加公司持续下沉市场、大规模布局基层新院的战略，新院在前期需投入高昂的场地、设备及人力成本，短期内难以形成规模盈利。
2025年，公司的房租及摊销费用达到13.5亿元，同比增长21%。
此外，眼科属于典型的人才密集型行业，优秀医生的薪酬持续上涨，也导致成本上涨。2025年，公司的人力工资成本为42.5亿元，同比增长8.24%。收入端增长放缓，成本端却难以压缩，毛利空间自然被侵蚀。2025年，公司的整体毛利率为47.11%，较2023年的50.79%减少了3.68个百分点。
政府补助的减少，让本已承压的利润雪上加霜。2024年，爱尔眼科计入当期损益的政府补助约为2.15亿元，到2025年已降至7620.4万元，降幅接近65%。
（图 / 公司财报）
增收不增利的格局，意味着过去依靠规模和资本扩张驱动的增长模式，边际回报正在加速递减。
早在2014年，公司创新性地推出“上市公司+PE”产业并购基金模式：上市公司仅承担小部分资金，联合外部资本设立并购基金，在上市公司体外培育医院，待标的实现稳定盈利后再注入上市公司。
这一模式在过去十年间，帮助爱尔眼科撬动上百亿元外部资金，快速完成全国性布局。体外培育期间，亏损不计入上市公司报表，注入时又能以高溢价带来一次性投资收益，堪称一箭双雕。
但任何一种模式都有其生命周期。如今，国内优质眼科医疗标的日益枯竭，一二线核心城市市场趋于饱和，县域市场新医院的盈利周期不断拉长、盈利空间明显收窄。继续高溢价并购、堆叠商誉的风险已远超潜在收益。公司在多个场合坦言，“传统并购基金模式已完成历史使命”。
从数据中可以清晰看出爱尔眼科扩张步伐的放缓：2024年，公司新增纳入合并的企业高达149家；到了2025年，这一数字骤降至85家。尽管年末合并子公司总数仍从621家增至702家，净增81家，但新增数量接近腰斩已是不争的事实。
然而，过去十余年间进行大量高溢价收购留下的隐患，并没有消除。截至2025年末，公司商誉余额高达95亿元，是2021年末的43亿元的2.21倍，占净资产比例达43%。
商誉本身不是问题，问题是它背后对应的被收购资产能否持续产生预期收益。一旦被并购医院的经营状况不及预期，商誉减值将直接侵蚀当期利润。2025年，公司已计提商誉减值1.56亿元。不仅如此，据不完全统计，截至2025年末，公司累计计提商誉减值已超22亿元。
旧增长模式落幕、盈利走弱叠加高额商誉压顶，公司未来发展仍面临重重挑战。
3、冲刺H股，出海寻增量在国内市场增速放缓、合规成本不断攀升的背景下，爱尔眼科将目光投向海外。
2025年，公司境外收入达30.57亿元，同比增长16.47%，占总收入比重从12.51%提升至13.68%；境外毛利率为46.17%，较2024年提高0.58个百分点。
董事长陈邦在年度股东会上明确将全球化列为核心战略方向之一，并期待未来海外收入占比能达到30%甚至50%。他坦言，过去一年如果没有海外业务两位数增长，集团整体增长将难以维系——国际化已是公司三年攻坚计划的关键一步。
赴港上市，正是这一战略的重要落子。爱尔眼科此次赴港上市，核心目的是借助港股这一国际化资本平台，为其战略转型与全球化布局注入新动能，募资将重点投向国内外眼科医疗机构收购，打造新的增长曲线。
（图 / 公司招股书）
实际上，资本市场方面，爱尔眼科自2009年上市以来，通过首发和定向增发共完成5次直接融资。其中，公司累计现金募资总额69亿元，换股募资16.5亿元。
（图 / Wind）
这其中，2022年，爱尔眼科完成上市以来的最大额募资，金额超35亿元，用于长沙、上海、沈阳等多个市场龙头医院的新建及迁址扩建等。
多轮募资支撑下，公司持续跑马圈地，从区域企业成长为全国眼科龙头，密集的网点布局形成强大品牌效应与客流优势，也构筑起同行短期内难以逾越的规模壁垒。
但资本驱动的增长模式也暗藏隐患。长期依靠融资并购做大规模，使得公司商誉规模水涨船高，叠加房租、人力等刚性成本，当国内市场趋于饱和、行业竞争加剧，原有扩张路径逐渐走不通，资本催生的风险也随之集中显现。发力海外市场，或是爱尔眼科当下现实的选择。
爱尔眼科正试图将国内的并购扩张模式搬到海外。据招股书，部分募资将用于收购海外眼科医疗机构。此前，爱尔眼科就曾通过收购的方式，取得不错的业务进展。
其中，2017年，公司收购了西班牙上市眼科医疗服务集团Clínica Baviera，将业务布局扩展至欧洲市场。自收购以来，Clínica Baviera在西班牙的市占率稳居第一，其机构网络也由2017年的76家增至2025年末151家，收入从约1亿欧元提升至3亿欧元，净利率年复合增长率超20%。
（图 / 公司招股书）
但与此同时，海外业务，也面临明显的挑战：跨境医疗机构运营需要遵守各地不同的监管规则、行医资质要求、医疗政策，以及医疗执业规范等，合规难度高；本土同行与国际眼科巨头竞争激烈，对手依托品牌、资源、本地化服务抢占客源、挤压定价空间。加之海外并购受汇兑影响易造成资产与财报承压。若全球化运营管理失当，将拖累公司业务、声誉与业绩。
例如，2025年，受境外子公司部分员工劳务纠纷影响，基于薪酬社保赔付、涉税风险等潜在支出的不确定性，公司计提预计负债3650.6万元。
当税务历史欠账已清、合规短板已补，真正考验这家昔日“眼茅”的，不再是资本运作的速度，而是在竞争白热化的眼科赛道，能否靠技术、服务与管理效率，重新赢得比市值更珍贵的“增长信任”。
从战略角度看，赴港上市的确能为海外并购、技术研发提供充足弹药，也能通过“A+H”结构拓宽融资渠道、分散汇率风险。而陈邦的财富故事能否止跌回升，或许就写在这一次跨海远航的航标灯上。
*文中题图来自：爱尔眼科官网十大杠杆炒股平台。
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